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　　发布2018年年报，报告期内实现营业收入143.57亿元，同比增长37.94%；、实现归属上市公司股东的净利润30.20亿元，同比增长147.10%，按最新16.27亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.86元。【慧博投研资讯】公司同时公告称拟建设精己二酸品质提升项目（计划投资额15.72亿元）与酰胺及尼龙新材料项目（计划投资额49.8亿元）。（慧博投研资讯）

　　2018年业绩实现良好增长，我们分析主要系公司新项目投产（新羰基合成气平台与尿素装置等）与产品价格景气（醋酸、尿素等）推动所致。华鲁恒升

　　是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。公司17年100万吨新氨醇平台、18年100万吨尿素、50万吨乙二醇与5万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；目前16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目启动建设，保障未来持续成长。另外公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们调整公司2019-2020年EPS分别至1.50、1.64元的投资预测，并引入对2021年EPS为1.92的预测，维持“买入”的投资评级。风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

　　公司研究公司点评报告证券研究报告氮肥买入( 维持） 市场数据市场数据日期2019-03-19 收盘价（元） 14.86 总股本（百万股） 1626.66 流通股本（百万股） 1617.42 总市值（百万元） 24774.03 流通市值（百万元） 24633.26 净资产（百万元） 12067.95 总资产（百万元） 18657.03 每股净资产7.42 相关报告《华鲁恒升（600426）预增公告点评：18年业绩大幅增长，乙二醇项目顺利投产，绿色化工新材料建设启动保障持续成长（20190114）》2019-01-15 《华鲁恒升（600426）18年三季报点评：三季度业绩维持大幅增长，乙二醇项目顺利投产推动公司迈入发展新阶段（20181025）》2018-10-26 《华鲁恒升（600426）2018年中报点评：二季度业绩实现大幅增长，充裕现金与优质绿色化工新材料项目保障持续成长（20180810）》2018-08-10 分析师：徐留明S04 研究助理：黄彦东.cn 主要财务指标＄zycwzb主要财务指标＄会计年度2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14357 15687 16184 16684 同比增长(%) 37.9% 9.3% 3.2% 3.1% 净利润(百万元) 3020 2440 2668 3124 同比增长(%) 147.1% -19.2% 9.3% 17.1% 毛利率(%) 30.5% 23.9% 25.0% 27.2% 净利润率(%) 21.0% 15.6% 16.5% 18.7% 净资产收益率（%） 25.0% 16.7% 15.8% 15.9% 每股收益(元) 1.86 1.50 1.64 1.92 每股经营现金流(元) 2.42 3.06 3.32 3.72 投资要点 摘要请在该此处表格内输入。

　　说明：投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。

　　风险提示：事件：华鲁恒升发布2018年年报，报告期内实现营业收入143.57亿元，同比增长37.94%；、实现归属上市公司股东的净利润30.20亿元，同比增长147.10%，按最新16.27亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.86元。

　　公司同时公告称拟建设精己二酸品质提升项目（计划投资额15.72亿元）与酰胺及尼龙新材料项目（计划投资额49.8亿元）。

　　华鲁恒升2018年业绩实现良好增长，我们分析主要系公司新项目投产（新羰基合成气平台与尿素装置等）与产品价格景气（醋酸、尿素等）推动所致。

　　华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。

　　公司17年100万吨新氨醇平台、18年100万吨尿素、50万吨乙二醇与5万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。

　　公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；目前16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目启动建设，保障未来持续成长。

　　另外公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。

　　我们调整公司2019-2020年EPS分别至1.50、1.64元的投资预测，并引入对2021年EPS为1.92的预测，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

　　华鲁恒升600426 18年业绩实现大幅增长，拟新建精己二酸、酰胺及尼龙新材料开启新一轮成长2019年03月20日19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 报告正文事件华鲁恒升发布2018年年报，报告期内实现营业收入143.57亿元，同比增长37.94%；实现营业利润35.69亿元，同比增长146.21%；实现归属上市公司股东的净利润30.20亿元，同比增长147.10%，按最新16.27亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.86元，每股经营性净现金流2.42元。

　　其中第四季度实现营业收入35.08亿元，同比增长10.47%；实现营业利润5.85亿元，同比增长29.58%；实现归属上市公司股东的净利润4.85亿元，同比增长29.62%；折合单季度EPS为0.30元。

　　同时公司公布2018年度利润分配及公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），不送红股、不以公积金转增股本。

　　华鲁恒升公告称拟投资建设精己二酸品质提升项目：项目以苯为原料，采用先进成熟的生产技术，建设16.66万吨/年己二酸生产装置，并配套环己醇装置以及相应公用工程。

　　项目预计总投资15.72亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，建设期为24个月。

　　项目建成投产后，预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。

　　华鲁恒升公告称拟投资建设酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）：项目以苯和氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置，配套建设双氧水、甲酸、硫酸装置。

　　项目预计总投资49.8亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，建设期为30个月。

　　项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等。

　　点评华鲁恒升2018年业绩实现良好增长，我们分析主要系公司新项目投产（新羰基合成气平台与尿素装置等）与产品价格景气（醋酸、尿素等）推动所致。

　　拆分公司各产品毛利润贡献，由大到小依次为醋酸及衍生品（同比+8.5亿元）、肥料（同比+5.6亿）、其他产品（同比+5.5亿元）、有机胺（同比+2.5亿元）、己二酸及中间品（同比+1.1亿元）、多元醇（同比+0.2亿元），我们分析醋酸价格的大幅上涨、新合成气平台和肥料功能化装置的投产（使甲醇与尿素的外销量大幅增加）是公司2018年业绩大幅增长的主要原因。

　　产品销量：公司17年10月投产第三套羰基合成气生产装置（100万吨氨醇）、12月投产空分装置节能技术改造项目，整体生产能力大幅提升（使中间环节产品甲醇产销量大幅提升，带来“其他产品”利润贡献增厚），整体生产装置也得以稳定高效运行；其后18年5月肥料功能化项目（100万吨尿素与复合肥）、10月乙二醇项目（50万吨）陆续投产，尿素与乙二醇产量分别增加至158万吨、11.6万吨，最终使18年肥料与多元醇销量同比分别增长+23%、+35%。

　　分季度来看，肥料产品17年平均季度产量为41万吨，而18Q1至Q4产量分别为40、51、58、65万吨呈现逐级提升态势，18Q4产量同比增长24万吨（与100万吨新尿素产能单季度产量基本匹配）；多元醇则产量于18Q4环比增加7万吨。

　　产品盈利能力：受化工行业去产能、环保加强及国际原油价格波动等因素影响，全年看公司主要化工产品价格同比均有较大涨幅提升；其中醋酸及衍生品、肥料产品销售均价同比上升52%、21%，在原料煤炭价格温和变化的背景下（18年烟煤同比涨价1%），这两块业务的单吨毛利润分别同比提升161%、173%；另外“其他产品”因甲醇大幅涨价且销量提升，单吨毛利润也提升了152%。

　　分季度而论，18Q4受国际原油价格大跌、中美贸易战等宏观因素影响，化工产品价格出现不同程度的下降；值得注意的是，DMF产品18Q4市场价环比跌5%而公司有机胺销售均价环比增长2%，再次反映公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式通过调节产品结构平抑价格波动之能力（有机胺板块可调节DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺之销售比例，甲胺系列市场价格相对稳定）。

　　期间费用方面，公司全年销售费用率1.81%（同比基本持平），管理费用率1.46%（同比-0.18pct），财务费用率1.23%（同比-0.23pct）。

　　公司18FY研发支出达4.63亿元（同比+25.3%），其中资本化部分85.3%。

　　公司坚持依靠技术进步和创新驱动，提高企业竞争力；2018年，公司加强与有关科研院校的合作，设立院士工作站，共同研发水煤浆提浓技术、水煤浆添加剂应用技术等，完善协同创新和产学研合作机制，加快创新人才团队的引进与培养；根据自身需求，继续推进技术研发，乙二醇硝酸无催化还原技术取得良好应用效果，钌催化剂的回收研究解决了关键技术问题，十几项技术创新成果成功应用于工业化装置。

　　本年度公司获得国家专利授权13项，其中发明专利1项、实用新型专利12项。

　　公司18FY无形资产同比增加1.78亿元（同比+34.4%），主要系购置土地使用权所致，保障企业未来持续拓展经营。

　　公司18FY存货余额5.57亿元，相较于18Q3增加2.86亿元、较于17FY增加1.55亿元（主要为库存商品增加1.47亿元）；公司坚持战略采购原则和点对点采购模式，以提升资源掌控能力、满足生产需求、降低采购成本为目标，及时把握各种大宗化工原料的市场节奏，一定程度地化解市场波动风险。

　　18FY公司经营活动现金流量净额39.41亿元，为上市以来的最高水平；叠加同期增加的4.23亿元银行承兑汇票（18FY公司应收票据余额10.79亿元，全部为银行承兑汇票），产品价格大幅上涨之下公司现金回款情况良好。

　　综合考虑公司18FY货币资金余额12.83亿元、其他非流动资产12.02亿元（其中银行结构性存款10.80亿元）、资产负债率35.32%（18年内逐季下降），当下公司速动资金充裕，保障未来项目建设。

　　华鲁恒升主营煤化工产品，原料主要为煤炭；产品下游终端分布于农业约占10%（尿素、复合肥）、纺织服装约占50%（醋酸、乙二醇、己二酸、DMF、辛醇）等领域。

　　原油价格对华鲁各产品价格产生系统性影响，包括（1）终端应用和油价有关，如油价影响农业领域尿素需求，油价表征化工产业链整体景气度（2）配套产业链原料和油价有关，上游丙烯、苯等均受油价影响较大，从而将变动传导给辛醇、己二酸等产品（3）产品可替代性带来的传导，如乙二醇可以用原油裂解得到的乙烯生产，原油价格变动影响其他路线的产出，进而影响行业整体成本和价格（4）主要中间体作为传导媒介，甲醇和液氨产能可切换，原油价格变化影响下游中间体甲醇需求等。

　　18年原油价格涨幅远甚于煤炭价格涨幅是华鲁各产品盈利达较强水平之背景，但与此同时每一种产品自身的供需格局也会使其自身价格、价差走出独立行情；一如17年以来受益于持续低迷数年带来的产能周期、装置集中检修、聚酯需求拉动的醋酸景气大周期，又如深受益于供给侧改革与无烟煤-烟煤价差扩大而维持较高价格水平的尿素行业，原油价格大幅上涨与这些行业内格局变化因素，以及华鲁借力市场正效应加强产销协同、17年底第三套羰基合成气平台投产华鲁完成全部固定床置换带来的成本降低，都是使18年盈利能力大幅增长的重要原因。

　　除尿素、液氨外华鲁恒升多数产品于18Q4均发生价格大幅下跌，时至如今多数产品价格已跌至历史15-35%的水平，部分品种价差下跌程度更甚，如DMF于18Q4触及行业成本线。

　　作为化工产业链的一环，当产品的供需格局未发生系统性转差之时产品盈利性（以价差锚定）若处于历史偏低区位，则继续下跌空间有限。

　　在华鲁的各主营产品中，除乙二醇外各产品新增产能都较为有限，尿素、DMF等行业甚而已进入了产能清出阶段。

　　资料来源：百川资讯，隆众资讯，公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理大宗化工品价格周期性波动是大宗化工品公司面临的系统性风险，华鲁通过“四大优势”：(1)“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，平抑价格波动，并建立循环体系充分利用能源；（2）先进的煤气化工艺路线并优化生产细节，站稳最低成本梯队；（3）德州市地理位置优势、与神华战略合作方式、低成本火运途径，稳定地采购廉价优质煤炭；（4）精细化管理控制各项费用；最终实现相对较弱的周期性。

　　在“四大优势”的背后体现公司“两大内核”——持续投入与精益求精；化工行业的技术工艺在不断进步，华鲁凭借不断为自身提供加速动力以持续取得领先于市场的收益；在2001年领先全市场置换先进的水煤浆煤气化炉，并于2017年完成最后一套固定床煤气化炉的淘汰，而彼时全行业仍有近50%企业在使用固定床这种相对落后的技术，体现华鲁数十年来持续领跑市场的决心和能力。

　　上市以来华鲁不断开拓视界，投入大量财力、人力进行新产品线的投建（如醋酸产品线、乙二醇产品线等），以及生产工艺的改造（如近两年内的传统产业升级及清洁生产综合利用项目等）；除此以外，华鲁的精益求精精神也在生产运营和管理中充分体现，使得华鲁装置开车速度、稳定性都远高于同行，体现强工程掌控力，在相同工艺与原料的企业中华鲁成本也占据优势。

　　成本优势不是严格的壁垒，但确实是企业领跑大宗品市场最重要的素质，是企业穿越周期最强的保障（如华鲁依托廉价合成气优势成功度过14-16年醋酸大熊）；“一头多线”柔性循环经济多联产模式也让华鲁能够在下游产品线中横向、纵向切换产能，助力自身在行业景气时最大化收益水平，在如今行业低迷下抵御风险。

　　华鲁进可充分受益于行业景气，退则安心赚取19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 成本优势之收益，具备较高的安全边际。

　　18年山东省综合化工园区认定完成，尿素、乙二醇新装置顺利投产：19年3月公告拟建设精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目，新一轮五年发展计划启动，建设煤气化与石油化工综合产业平台，构筑新成长点。

　　华鲁恒升依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式；公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，其150万吨绿色化工新材料项目（投资额共计100亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批450个优选项目名单。

　　2018年内公司统筹存量优化和增量升级，加强平台建设和资源综合利用，实现了三大气化平台互联互通，提升了资源利用效率；年产50万吨乙二醇、肥料功能化等项目顺利投产，且均一次开车成功，为公司后期生产运营提供增量保障。

　　2018年7月25日山东省第二批拟认定综合性化工园区名单对外公示，德州运河恒升化工产业园在列；如今园区认定已经完成，新项目审批窗口陆续开启。

　　100亿绿色化工新材料项目计划中，目前公司已披露拟建设精己二酸品质提升项目（计划投资15.72亿元）、酰胺及尼龙新材料项目（计划投资49.8亿元），这两个项目都以苯为前端原料且大量使用氢气、合成氨等原料。

　　苯是石油化工中易于采购的品种，且18年以来受益于山东新地炼的加入其价格长期维持较低水平、与油价的相关性也有所减弱（纯苯价格季度涨幅+0.6%，而同期油价涨幅+25%）；公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，构筑新成长点。

　　拟建设精己二酸品质提升项目（计划投资15.72亿元）：国际上己二酸主要用于生产聚氨酯泡沫、合成革（PU）、聚酯多元醇、尼龙66盐等；国内己二酸作为聚氨酯原料用量占70%，其余作为尼龙66和增塑剂等原料。

　　随着聚氨酯大量应用和应用领域的扩展，我国对己二酸原料的需求量与日俱增（过去5年中国己二酸表观消费量CAGR=+15.4%），同时下游产品对己二酸产品质量的差异化需求逐步显现，对高端己二酸产品的需求也不断凸显。

　　但目前国内具备替代进口高端己二酸的生产商还未形成规模，且产品质量较国外高端己二酸产品还存在一定差距。

　　华鲁恒升精己二酸品质提升项目分别于2018年2月与11月进行第一次与第二次环评公示，并于2019年3月18日正式公告。

　　根据公告，该项目总投资额15.72亿元（项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决），建设期为24个月，预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。

　　19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 根据环评信息，该项目最终产品为高品质己二酸与环己酮（环己酮主要下游为己二酸和己内酰胺）、副产品为二元酸，主生产装置包括环己醇装置（单线万吨环己醇/年，中间产品为环己烯）、醇脱氢装置（单线万吨环己酮/年，中间产品为醇酮）和己二酸装置（单线万吨/年精己二酸，含二元酸与废气处理单元）。

　　环己烷与环己烯是己二酸的工业化生产路线中的两类主要中间体，其他中间体路线工业化推广极少。

　　环己烷法通过氧化得到KA油（环己醇与环己酮的混合物）进一步氧化得到己二酸（故又称KA油法），该工艺较成熟，但是工艺流程长、一次性资金投入大、产品收率不高、副产物多、三废污染相对高，制备高纯度的己二酸产品较难；而环己烯法则是一种更新的工艺，通过将环己烯氧化为环己醇再氧化得到己二酸（故又称环己醇法），有较高的产品收率与纯度、较低的能耗与物耗，较少的三废排放，但是其催化剂一般是较为昂贵的过渡金属复杂化合物。

　　全球范围来看，环己烷路线占主要组成，而国内多数企业于20世纪70年代开始从法国、日本引进己二酸生产装置和工艺设备，也相对陈旧。

　　华鲁第一图12、中国己二酸行业供需格局图13、中国环己酮行业供需格局-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18万吨产能需求需求增速产能增速-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万吨产能需求需求增速产能增速资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理图14、中国己二酸主要生产企业图15、中国环己酮产能分布企业工艺产能重庆华峰环己烯法48 河南神马环己烯法45 大丰海力环己烯法30 山东海力环己烷法22.5 浙江曙扬空气氧化法16 华鲁恒升环己烷法16 唐山中浩环己烯法15 辽阳石化环己烷法14 山东洪业环己烷法14 阳煤太化环己烯法14 山西丰喜环己烷法7.5 天利高新环己烷法7.5 洪达化工环己烷法7 大丰海力10%山东海力10%巴陵石化5%恒逸石化4%天辰耀隆4%华鲁恒升3%山东洪业3%南化3%浙江巨化3%鲁西化工2%石焦集团2%邢台旭阳2%山东方明2%沧州旭阳2%岳化2%福建东鑫2%济宁中银1%阳煤丰喜1%济宁中银1%其他37%资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 套16万吨己二酸装置（含2条苯加氢及醇酮生产线条己二酸生产线）即为环己烷法；根据环评信息，本次新精己二酸品质提升项目中环己醇装置涉及环己烯中间体。

　　图16、己二酸生产工艺流程图：环己烷法（上）、环己烯法（下） 资料来源：知网，兴业证券经济与金融研究院整理己二酸生产中大量使用氢气、硝酸（由合成氨生产）等合成气平台产品，华鲁恒升凭借自身合成气平台优势与综合园区优势，使现有环己烷法己二酸产品的技术水平和成本控制达到行业前列。

　　“十三五”中后期，公司依托现有的技术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目；该项目不仅是华鲁新一个五年规划的合理外沿，而且也出色地把握了己二酸行业的工艺更新迭代的机遇期。

　　华鲁通过本次技术升级，不仅可提升规模效益，也进一步提高产品品质、实现产品高端化，进入行业第一梯队，加强市场话语权，提高企业盈利能力。

　　表5、环己烷法与环乙烯法消耗对比表6、环己烷/环己烯法是全球主要己二酸生产法资料来源：知网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：知网，兴业证券经济与金融研究院整理19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 拟建设酰胺及尼龙新材料项目（计划投资49.8亿元）：己内酰胺（CPL）是生产尼龙6（纤维、膜、工程塑料）的重要单体，主要消费领域为尼龙6纤维、尼龙6工程塑料和薄膜、尼龙工业丝。

　　2018年全球总消费量预计约为642万吨，中国消费量约为316万吨（占全球49.2%），且贡献了全球主要增量。

　　就己内酰胺质量而言，高端己内酰胺的供应在今后几年内明显不足，因此使用先进技术、生产高品质己内酰胺成为发展方向。

　　表7、中国己内酰胺主要生产企业资料来源：中化纤网，兴业证券经济与金融研究院整理己内酰胺的工艺路线较为复杂，其中以苯为原料的环己酮-羟胺法是为主流方法（占比可达80%）；其下又可细分拉西法（HSO法）、一氧化氮还原法（NO法）、硝酸根离子还原法（HPO法）等。

　　由于硫酸铵滞销，因此减少或消除副产硫酸铵是当今己内酰胺工业生产经济性的一个重要因素；从这一角度来说，HPO法占有一定优势。

　　图19、己内酰胺生产工艺路线资料来源：知网，兴业证券经济与金融研究院整理华鲁恒升酰胺及尼龙新材料项目于2019年3月正式公告；本项目预计总投资49.8亿元（项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决），建设期为30个月，预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。

　　项目以苯和氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置，配套建设双氧水、甲酸、硫酸装置；可年产己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨（己内酰胺：硫铵=1：1.8）等。

　　华鲁本项目依托公司既有的气化平台，充分利用合成气资源，以发掘合成气的高附加值应用为出发点，以羰基化路线和变换制氢气为方向，结合公司现有的原料甲醇和氨以及蒸汽、电力等能源优势，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。

　　本次华鲁拟新投建项目的预期回报率分别为精己二酸项目=16.0%、己内酰胺及尼龙新材料项目=6.8%（实际所得税率假设为15%，以可研净利润除项目总投资额估计；下同），对比以往华鲁对新项目的预期盈利，如50万吨乙二醇的预期投资回报率=11.2%、含100万吨尿素的肥料功能化项目预期回报率=8.0%，可见该预期回报率符合公司一贯的谨慎务实风格。

　　19944244/36139/2019032014:15公司点评报告(带市场行情) 从长周期的公司历史视角看，除10-13年公司遭遇产品价格与原料价格“双杀”且在建大型醋酸项目尚未投产产生效益以外，公司历史ROA%一般位于6-8%之间，这一总资产回报率水平基本可以作为华鲁领跑市场所取得的长周期超额回报估计。

　　目前100亿绿色化工新材料项目中的65亿项目已正式公告，华鲁可利用其充沛的速动资金与健康的现金流完成每年20-30亿的CapEx，持续资本开支可使自身走上新的台阶。

　　化工环保、安全压力不断增加，公司自我加压，培根固本，经受住了各级督察和生产管控考验，顺利通过山东省“四评级一评价”评审。

　　安全方面，公司修订安全生产责任制，逐级落实安全生产主体责任，加大安全隐患大排查和整改落实，年度内未发生重大人身伤亡和工艺设备事故，2018年公司安全生产投入2552万元。

　　环保方面，公司持续推动“三废”减量化、无害化和资源化，提高项目投资环保配套设施标准，完成煤场封闭改造和输煤系统除尘改造，煤场粉尘在线%；通过加强管理及全方位监测，全年未发生较大及以上级别突发环境事件，废水、废气、废渣达标排放，危险废物合规处置，上级部门监督监测主要污染物合格率为100%。

　　2018年公司进行多项技术改造，包括煤炭货场环保治理及排水改造项目、己二酸中间罐区安全环保改造、稀硝酸装置驰放气回收、10万吨三聚氰胺（二期）配套尾气回收及熔盐炉燃料气管网项目等；同年公司环保投入资金达2.63亿元，达营收的1.83%。

　　公司于2018年11月10日公告称将向160名公司董事、高级管理人员以及核心技术、管理、业务和技能等骨干人员以8.64元/股的价格授予限制性股票633万股；限售期为授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月，三个限售解禁期的业绩考核条件以2016年营业收入（77.01亿元）为基数分别要求19、20、21年收入增长不低于70%、80%、90%（分别对应130.9亿元、138.6亿元、146.3亿元），且税前每股分红高于0.15元等内容。

　　华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。

　　公司17年100万吨新氨醇平台、18年100万吨尿素、50万吨乙二醇与5万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。

　　公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；目前16万吨精己二酸、30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目启动建设，保障未来持续成长。

　　另外公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。

　　我们调整公司2019-2020年EPS分别至1.50、1.64元的投资预测，并引入对2021年EPS为1.92的预测，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

　　本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

　　投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。

　　评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

　　其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

　　股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。

　　使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

　　本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

　　本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

　　该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

　　客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

　　对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

　　本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

　　本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

　　本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。

　　同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

　　本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

　　本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。

　　未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

　　特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

　　因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

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